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事件概述：3 月29 日，公司发布2022 年度报告，报告期内实现营业收入26.13 亿元，同比增长26.14%（经重述）；归属于上市公司股东的净利润4.14亿元，同比增长65.02%（经重述）；归属于上市公司股东的扣非净利润4.17 亿元，同比增长61.48%（经重述）。公司拟向全体股东每股派发现金股利0.3 元。

Q4 水电电量表现好于预期，营收下降或因电价结算调整：4Q22，公司实现营业收入1.89 亿元，同比下降22.7%，归母净利润亏损1.40 亿元。但从电量表现看，4Q22 公司水电出力提振，单季度完成发电量8.19 亿千瓦时，同比增长11.8%。4Q22，公司光伏发电量1.35 亿千瓦时，如果按照2022 年光伏上网电价均值测算，实现营收约0.43 亿元，扣除该板块收入后，单季剩余收入约1.46亿元，考虑到公司营收除光伏外基本全部由水电板块贡献，测算可知Q4 水电平均上网电价约0.178 元/千瓦时（不含税），同比下降约0.156 元/千瓦时，考虑到Q4 贵州省内电力供应紧张，电价调整可能性较小，四季度营收下降或受“西电东送”电价结算调整影响。但公司水电资产主要采用工作量法计提折旧，发电量增长推动营业成本增长导致单季度业绩亏损。

谨慎性原则下下调光伏电价：2022 年，公司光伏电站发电量合计7.34 亿千瓦时，其中，Q4 完成发电量1.35 亿千瓦时。按照相关政策，公司已投运光伏电站若在2020 年底之前全容量并网发电，光照、马马崖、董箐三座光伏电站的补贴竞价申报上网电价分别为0.4128、0.4128、0.4193 元/千瓦时。据公司年报披露，公司所属光伏电站实际为分批并网发电，基于谨慎性考虑，本年度公司在确认光伏电站电费收入时，董箐光伏电站并网电价补贴全部扣减，按照0.3515 元/千瓦时确认电费收入，马马崖和光照光伏电站均按并网电价补贴降低0.02 元/千瓦时处理，均按照0.3928 元/千瓦时确认电费收入。公司全年光伏平均上网电价0.3628 元/千瓦时，同比下降4.3 分/千瓦时，光伏板块实现营收2.34 亿元，如果按照2021 年光伏平均上网电价测算，本年度光伏板块实现营收2.64 亿元，较实际值高出约0.30 亿元。

投资建议：公司Q4 水电出力好于预期，全年业绩高增，Q4 营收下降或因电价结算调整，短期扰动不影响公司长期发展。根据电量、电价、光伏装机变化，以及公司财务规划，调整对公司的盈利预测，预计23/24 年EPS 分别为1.45/1.60元（前值1.37/1.50 元），新增25 年EPS 预测值1.75 元，对应3 月29 日收盘价PE 分别为10.5/9.5/8.7 倍，参考可比公司估值水平，给予公司23 年14 倍PE 估值，目标价20.30 元/股，维持“推荐”评级。

风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。

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