强劲增长的满帮(YMM.US)，再次超出市场预期。

(资料图)

继2022年取得收入增长44.6%，经调整净利润增长209.8%的优异成绩后，满帮于5月22日向市场交出了亮眼的2023年第一季度财报。

数据显示，得益于平台交易量和用户规模的持续增长，满帮报告期内实现收入17亿元(人民币，下同)，同比增长27.7%;非美国会计准则下录得净利润5.1亿元，同比增长171.4%，为上市以来单季度盈利最高。

本季度起，满帮不再披露平台GTV数据。根据满帮在上一季度业绩电话会中管理层的介绍，其原因在于影响GTV的运价指标受到诸多外部不可控因素的影响，主要包括油价、高速过路费等，难以准确预测。相比之下，平台履约订单量更能真实反映公司业务的整体运营能力。

从市场角度看，我国2023年一季度时的公路货运量为85.72亿吨，同比增长5.2%，市场需求已在疫后逐步复苏。满帮的业绩增速远超同期的行业大盘，表明了公司作为行业领先企业的强劲实力，且净利润的持续快速释放意味着满帮已驶入了高质量发展的快车道。

更关键的在于，一季度是公路货运的淡季，满帮报告期内的高成长已奠定了其2023年持续高增长的主基调。随着行业回暖速度的加快，满帮后续业绩是否能持续超预期?通过对一季度财报的详细拆解，答案将随之浮出水面。

双端用户与匹配效率的“飞轮效应”加速转动

满帮致力于通过线上信息平台，高效匹配货运供需两端，打通线上车货匹配及交易闭环，完成货主与司机的无缝连接，实现全局最优动态匹配的突破，从而打大幅提升货运的匹配效率，以助力货运行业的数字化转型升级。因此，货主与司机是满帮整个生态系统中最为关键的环节。

报告期内，满帮平台司货双端的用户规模和活跃度持续提升。其中，发货货主平均月活达175万，同比增长23.3%，且3月的发货货主月活首次达到了200万，创下历史新高。平台过去12个月的履约活跃司机则达355万，这一指标较2022年末时上升5万。

早在2022年时，满帮注册司机的数量便超1000万，是第二至第五大数字货运平台总和的两倍多，这为平台履约活跃司机数量的持续增加奠定了坚实基础。且355万的履约活跃司机数量，已占据了同期全国重卡、中卡司机人数的25%以上。

满帮之所以能实现司货双端用户量的持续增长，主要得益于公司已在货主与司机的数量上拥有绝对优势。这背后的逻辑在于，平台用户与效率之间存在着相互强化的显著关系。

互联网最讲究规模效应，司机数量的绝对领先将让货主有更多的选择和更高效的匹配效率，特别是对于时效性要求较高的货主，其对匹配的效率有严苛的要求。

报告期内，满帮平台订单成交耗时中位数约8分钟，重回个位数区间，这为货主、司机带来了更好的使用体验，从而让其对平台产生更高的粘性。2023年一季度时，满帮货主会员12个月留存率以及响应订单的司机次月留存率均约85%，持续保持行业领先水平。

而平台匹配效率的提升，则会吸引更多的司机、货主加入满帮平台，从而形成正向反馈不断壮大满帮的双端用户数量，这是双端用户与匹配效率之间的“飞轮效应”。

此外，在货主用户规模不断扩大的同时，满帮的用户结构也呈现了持续优化的趋势。报告期内，688会员货主和非会员用户的履约订单占比达到了45%，同比提升5个百分点。且以直客居多的688会员一季度履约率接近50%。满帮表示，公司将继续加大资源投入，探索更多吸引高质量直客用户的举措，提升688会员占比，加速用户结构的持续优化。

基于满帮当前行业领先的双端用户数量，在用户与匹配效率的“飞轮效应”、生态系统丰富加速“飞轮效应”转动以及货主用户结构不断优化的多维举措下，满帮的双端用户数量有望持续快速且高质量增长，从而不断巩固自身在行业中的领先地位和竞争壁垒。

生态与商业化的“飞轮效应”打造新增长极

评论互联网平台价值的重要指标，除了用户数量外，商业化程度亦是关键因素，满帮商业化效率的提升带动利润规模化快速释放则是其迈入高质量发展的重要信号。

而满帮商业化效率的提升则得益于其在多元化变现方面的探索已取得显著成效，打造了多条新增长曲线。满帮的业务分为货运匹配服务、增值服务两大板块。其中，货运匹配服务包含无车承运业务(货运经纪业务)、面向托运人收费的货运信息发布服务以及交易抽佣。

报告期内，得益于平台用户规模的持续增长以及履约订单增长20.5%至3030万，因此货运经纪业务、货运挂牌业务分别增长16.6%、13.1%，交易抽佣业务收入则大增55.3%至4亿人民币，该业务已成为了货运匹配业务的新增长曲线。

交易抽佣是满帮自2020年8月份开始推广的新业务模式。随着抽佣渗透率的提升以及抽佣比例的稳步提升，交易抽佣将成为推动货运匹配业务持续快速成长的关键性力量。

新增长曲线的成功打造是基于满帮持续丰富和完善的生态系统和全场景全链路的闭环服务，体系越繁荣，商业化的模式越多样、商业化效率越高，整个平台的价值亦应在资本市场中享有估值溢价，这是满帮生态体系与商业化程度之间的“飞轮效应”。满帮表示，公司的商业模式的能力已明显的在财报中得以体现，将进一步加快平台的货币化效率。

货运经纪服务定位为用户粘性业务

一个值得注意的变化是，相比前几个季度，满帮一季度货运经纪服务(即无车承运)收入增速有所放缓，满帮管理层在财报电话会上透露，公司目前将货运经纪业务定位为用户粘性业务，其战略意义在于提高货主对于平台的粘性和使用频率。数据显示，使用货运经纪业务的货主在平台发货频率更高。目前货主对这一业务的需求量很大，从相对体量来说货运经纪业务的用户渗透率还很低，未来平台会逐步牵引将货运经纪业务向有找车需求而不是纯开票的货主群体迁移，从而提升这一业务的利润贡献率，而不是一味追求货运经纪业务收入规模的增长。

据介绍，平台向货主提供的货运经纪业务主要指平台与货主签订装运合同，然后货主委托平台匹配的或货主指定的司机履行货运订单，由满帮作为无车承运人，并为货主提供合规发票。货运经纪业务有助于货主更好地防止货物损坏、司机加价和延误等情况的产生。订单履行后，平台向货主收取服务费，按运费的一定比例收取并确认为收入。

对于货运经纪业务涉及的税返政策，满帮管理层表示，目前没有收到来自监管有关税返政策变化的通知。未来随着税收系统的升级，各地政府也将欢迎满帮平台的加入，原因在于平台的风控更加严格，能够起到引领同行、提升行业合规标准的标杆作用。

满帮首席财务官蔡翀介绍，从平台业务本身来看，剔除货运经纪业务，对公司整体利润层面影响非常小，不会影响公司的持续性运营和业务规模的提升。

股价或有一倍上升空间?

若结合行业发展趋势、满帮的竞争壁垒、估值水平、股价走势以及资本动态等因素综合来看，满帮集团当前股价或已处于市场底部，并迎来了长线布局良机。

就行业发展趋势来看，根据 CIC，2021 年整车市场规模达4万亿元，数字化货运平台渗透率仅约10%，仍有较大的提升空间。东吴证券预计，随着对效率需求的提升将催化数字货运平台渗透率的持续提升，至2024年时，数字货运平台市场规模将达到5230亿元。

而满帮作为行业领先者，必将从持续成长的市场中获益。数据显示，早在2021年时，满帮便以2623亿元的GTV占据了65.3%的市场份额，规模优势凸显。且在规模优势下，满帮目前的两大“飞轮效应”竞争优势突出，这将带动满帮双端用户数量持续增长以及平台商业化效率不断提升，从而加速自身的高质量成长。

这从券商的对满帮的业绩预测中也能有所佐证。5月24日东吴证券发布研报称，其预计满帮2023-2025年的经调整净利润分别为21.8亿、30.8亿、41.3亿，分别同比增长56%、42%、34%，年复合增速37.4%。

若按照成长股PEG=1则估值为合理的估值方法，满帮在2023年内的合理市值约为120亿美元左右，较当前市值有翻倍空间。中信证券也在5月23日发布研报称，维持满帮“买入”评级，目标价11美元，这较满帮当日收盘价5.74美元同样有近1倍空间。

除了券商对满帮看好外，多个资本及机构已真金白银买入满帮股份。据一季度市场披露信息，包括老股东红杉、Ward Ferry、富达国际，以及IPO时买入的Alkeon、Janus Henderson等多家明显机构增持满帮，JP Morgan、美国银行资管等国际顶尖长线机构也均在本季度持续加仓。

从股价表现来看，满帮上市以后已经过了泡沫的消化期，公司股价自2022年3月份至今已经历了长达一年时间的宽幅震荡盘整，而这期间，满帮收入持续增长、净利润高速释放，股价走势显然未与基本面表现一致。

这或许也是各大机构积极加仓满帮的关键原因，随着满帮业绩的持续释放，股价与公司内在价值之间的剪刀差将越拉越大，这或许也将为满帮股价向上突破打下坚实基础。综合上述的多方因素来看，当下或许已是长期布局满帮的好时机。

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